钟正生：弱需求驱动油价创年内新低

钟正生：弱需求驱动油价创年内新低

作者：钟正生/张璐/范城恺/李枭剑（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

11月以来国际油价持续下行，本周WTI原油价格已跌至71.0美元/桶，创下年内新低。

首先，针对俄罗斯原油出口的“限价令”正式实施，加剧了油价波动。目前“限价令”的影响颇有争议，实际影响仍需观察。不少市场预测认为，60美元/桶对俄罗斯而言或是一个比较“舒服”的油价水平。一定程度的限价，或也有助于市场快速消化前期有关地缘博弈的油价“泡沫”，促使国际油价从一个更为合理的水平“再出发”。这也解释了“限价令”短期对油价的抑制效果。

其次，近期油价的调整反映了市场对需求的悲观预期。市场对美联储的加息预期保持高位，美国经济“硬着陆”风险有增无减。在高通胀、供给冲击、货币紧缩等多重扰动下，全球经济增长前景愈发黯淡，并削弱国际原油的需求前景。

然而，当前市场可能充分关注需求下滑的影响，却一定程度上忽略了石油供给的紧张与弹性。一方面，美国原油产能恢复缓慢。另一方面，OPEC+仍坚持减产，且未来有望采取进一步行动保护油价。此外，金融条件方面，虽然美联储紧缩的终点尚不明确，但随着经济下行与通胀降温，美联储政策取向需要由紧转松。往后看，当前处于高位的美元指数仍有下跌空间，这也可能成为油价下跌的阻碍之一。

2022年11月以来，国际油价持续下行，本周创下年内新低。

首先，针对俄罗斯原油出口的“限价令”正式实施，加剧油价波动。今年9月，G7财长达成协议，将对俄罗斯出口原油实施限价。12月5日，欧盟和七国集团等针对俄罗斯海运出口原油设置价格上限机制正式生效，价格上限为60美元/桶。如果俄罗斯出口原油价格超过设置的价格上限，将禁止欧盟企业为俄罗斯原油运输提供保险、金融等服务。俄罗斯方面之后表示，俄罗斯将不会供应石油给支持对俄石油限价的国家。因此，在俄原油被限价后，国际原油市场供给端将面临更大压力。

目前“限价令”的影响颇有争议，实际影响仍需观察。一方面，市场或有理由担心俄罗斯主动减产，加剧全球石油供给的稀缺性，向发动制裁的西方国家施压，这可能带来油价上行压力。另一方面，不少市场预测认为，60美元/桶对俄罗斯而言或是一个比较“舒服”的油价水平。据Euronews报道，IMF在2021年预测俄罗斯盈亏平衡油价仅30-40美元/桶；标普全球预测，2021年俄罗斯盈亏平衡油价为69美元/桶，而2018-19年平均为52美元/桶；Trading Economics的数据显示，当前乌拉尔原油期货合约价格已降至60美元/桶附近。综合来看，当前油价可能不会过度抑制俄罗斯产油的积极性。而一定程度的限价，或也有助于市场快速消化前期有关地缘博弈的油价“泡沫”，促使国际油价从一个更为合理的水平“再出发”。这也解释了“限价令”短期对油价的抑制效果。

其次，近期油价显著向下调整反映了市场对需求的悲观预期。截至12月6日当周，WTI原油非商业净多头（多头-空头）持仓数量较一个月前已减少4.3万张，至23.2万张，基本处于2016年以来最低水平。

市场对美联储加息预期保持高位，美国经济“硬着陆”风险有增无减。一方面，目前市场预计美联储将在12月14日举行的议息会议上加息75BP的概率为21.8%，较一个月以前提升了7.2个百分点，而对于终端利率的预期已经达到5%左右。12月5日，有“新美联储通讯社”之称的Nick Timiraos撰文称，美联储官员已暗示，计划在下周会议上将基准利率上调0.5个百分点，且劳动密集型服务业的工资大幅增长或通胀上升，可能促使更多决策者支持明年将基准利率提高到5%以上。另一方面，中短端美债收益率仍处高位，11月下旬以来，6个月、1年期美债收益率高位企稳，而2年期美债收益率同样处于高位，这亦反映出市场对于美联储的加息预期并未明显降温。特别是，10年与2年期美债利差倒挂幅度达到84BP，10年与3个月期美债利差倒挂程度亦达到87BP，均创下了新高，亦折射出市场对美国经济衰退的预期似乎更加明显。

在高通胀、供给冲击、货币紧缩等多重扰动下，全球经济增长前景愈发黯淡，削弱国际原油的需求前景。OECD今年11月预测显示，2023年全球经济增速将下滑至2.2%，低于2022年3.1%的增速。其中，美国经济增速将从2022年的1.8%降至2023年的0.5%，而欧元区将从3.3%降至0.5%。另外，国际评级机构惠誉在12月5日发布的《全球经济展望》报告中也下调了其对2023年全球经济增速预期，预计2023年全球经济增速为1.4%，低于其9月时预测的1.7%，而美国、欧元区将分别从今年底、明年中步入衰退。OPEC在11月月度报告中，将2023年的石油需求增长下调至224万桶/日，较上月预期减少10万桶/日。而EIA本周发布的短期能源展望报告中，将2023年全球原油需求增速预期下调16万桶/日，至100万桶/日，并同时下调了今年及明年的原油价格预期。

然而，当前市场可能充分关注需求下滑的影响，却一定程度上忽略了石油供给的紧张与弹性。

一方面，美国原油产能恢复缓慢，使得原油市场供给更为紧张。今年以来，美国原油产能逐步恢复、但进展缓慢。根据美国能源部发布的数据，截至12月2日当周，美国原油产量为1220万桶/天，仅恢复至疫情前93%左右的水平。尤其是今年8月以来，美国原油产能恢复出现停滞，这使得原油市场供给更为紧张。

另一方面，OPEC+仍坚持减产，且未来有望采取进一步行动保护油价。今年8月以来，OPEC相继上演“象征性增产”与减产，显著增加了产油决策的灵活性，使油价在美联储强力紧缩的背景下仍保持高位波动。10月5日，OPEC+会议决定减产200万桶/日。而在12月4日召开的OPEC+部长级会议上，OPEC+宣布维持原油生产配额不变，即将继续减产原油200万桶/日直至2023年底。展望未来，倘若石油需求切实下滑，OPEC有望采取更积极的行动，阻止油价过快降温。

此外，虽然美联储紧缩的终点尚不明确，但随着经济下行与通胀降温，美联储政策取向需要由紧转松。事实上，近一个月，随着美联储暗示即将放缓加息节奏，10年美债利率和美元指数已由本轮高点明显回落。往后看，当前处于高位的美元指数仍有下跌空间，这也可能成为油价下跌的阻碍之一。

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